政府引导基金的运营模式分析

来源:水母manbetx正网  时间:2018-12-13 17:12  字号选择:


在水母manbetx正网看来,目前流行政府与专业母基金管理机构合作成立母基金模式,并未实质性突破国资部门的出资比例,母基金管理机构只是在管理责任以外,附加承担了部分募资配资的职责——在当前募资难的背景下,该模式更像是资管双方博弈后的一种结果。

作者丨马文

来源丨水母manbetx正网(FoF-Research)

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政府引导基金,通常是指由政府主导出资设立政策性母基金,以股权投资的方式,与社会资本共同设立子基金。

事实上,政府引导基金并非一个标准的官方称谓,根据财政部2015年11月印发的《政府投资基金暂行管理办法》,其对于政府投资基金的定义为:由各级政府通过预算安排,以单独出资或与社会资本共同出资设立,采用股权投资等市场化方式,引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展的资金。

而发改委2016年12月发布《政府出资产业投资基金管理暂行办法》,也对于由政府出资产业投资基金进行了定义——即指那些具有政府出资,主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。

因此结合两部委对引导基金的定义来看,政府引导基金在广义上涵盖了政府设立的政策性基金、产业引导基金、PPP基金、创业引导基金以及科技型中小企业创新基金,而狭义的引导基金则仅是指政府创业投资引导基金。此处我们所讨论的是指广义的政府产业引导基金。

从特征来看,政府引导基金通常不以盈利为目的,而是通过子基金的市场化运作,发挥财政资金的杠杆放大效应,强调扶持创新型企业发展,推动产业转型升级和经济结构调整。这也决定了政府引导基金与传统私募相比,在基金设立目标、资金来源、资金投向、备案及监管机制等方面均有诸多不同。


▲政府引导基金相比于传统私募基金的不同特征  资料来源:融中manbetx正网整理  

我国政府引导基金发展现状

尽管整个股权行业在2018年遭遇到了募资寒潮,政府引导基金的募集数量和目标规模均较前几年出现一定程度的回落,但也依然呈现出了持续发展的势头。

根据融中manbetx正网的数据统计,2018年前6个月,全国范围内共有131家政府引导基金宣布成立,基金支数相当于去年的7成左右。

而从募集目标规模来看,截止2018年6月,政府引导基金总规模为88996亿元,相比2017年增长了16.47%,但与2017年47.80%的增速相比则有较大滑落,这显示了我国引导基金在经历了2015-2016年爆发式发展以后,已经进入了一个平台调整期,各级政府对于引导基金的出资日益的变得理性和谨慎。

另一方面,尽管增速在下降,但整个引导基金行业的体量却还是在增长的,说明政府引导基金在中国股权投资市场的资金端依然应发挥着重要的出资作用,在资管新规与金融去杠杆的大背景下,相比于其他LP来说,政府引导基金在2018年的表现也算是可圈可点,依然是中国股权投资行业发展路上的一大亮点。


▲2012-2018年Q2我国政府引导基金发展情况  资料来源:融中manbetx正网整理

政府引导基金的运营模式分析

(一)政府引导基金的出资模式分析

政府引导基金的资金结构主要为:政府财政单独出资、政府财政出资+社会资本、社会资本出资。其中政府单独出资的情况较少,政府财政资金和社会资本合作类型最多。从具体的资金来源方来看,主要为政府机构、金融机构(银行、信托、资管计划等)、企业、PE/VC、FOF、公共养老金、富有家族及个人等。

1、财政出资模式

政府财政全额出资是政府引导基金较早的一种模式,数量较少,典型的为国家科技成果转化引导基金。国家科技成果转化引导基金由财政部和科技部发起,由中央财政设立,有限合伙制,FOF基金,通过设立创业投资子基金、贷款风险补偿和绩效奖励等支持方式,引导金融资本、民间资本和地方政府共同加大科技成果转化投入,主要用于支持转化利用财政资金形成的科技成果,包括国家科技计划等。

2、财政+社会出资模式

此种模式由政府财政和社会资本共同出资成立基金,其中政府出资部分纳入财政预算安排,财政出资人包括本级政府财政、下一级政府财政等,而社会资本则包括银行、保险、信托各类金融机构,以及民间资本。采用这种股本结构的基金,政府出资占比一般较小,出资在基金总规模的20%以下,可以较好的发挥财政的杠杆作用,此外如果采取子母基金的形式,子基金可以选择继续加杠杆,进一步放大财政杠杆作用。

(二)政府引导基金的组织形式分析

1、有限合伙制

有限合伙制是政府引导基金最常见组织形式,属于非法人经济实体,主要有有限合人LP和普通合伙人GP组成,一般有限合伙人LP又可以分为几个优先等级。LP主要负责出资,基本不参与经营,GP是基金投资的决策者和执行者,是实际运作者。有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任,普通合伙人对合伙企业的债务承担无限连带责任。

2、公司制

公司制也是政府引导基金组织模式的一种,但数量和规模不大。依照《公司法》,公司制基金由投资股东构成,并设有股东大会、董事会和监事会等机构,股东享受管理权、决策权、收益权等。典型的公司制私募为美国巴菲特的伯克夏•哈撒韦公司。相对来说公司制私募管理相对健全,但劣势在于双重收税,即企业所得税和个人所得税。

3、契约制

契约制私募基金也即信托式私募基金,基于《信托法》《证券投资基金法》,并不具备法人资格,属于代理投资制度的范畴。投资者作为基金的委托人和受益人,通常不参与基金的运作管理,全权委托给基金管理人。

(三)政府引导基金的管理模式分析

政府引导基金的管理模式主要分为基金自管和基金委管两大模式。而根据政府参与度的强弱,还可以进一步分为政府直接管理、国企出资管理、国企委托管理、第三方委托管理、合作设立母基金五类。

1、基金自管

(1)政府直管

政府直管模式即政府部门通过下属事业单位,直接参与引导基金投资决策与日常管理。如原有的科技部中小引导基金、青岛市市级引导基金均采取此模式。

(2)国企出资管理

国企委托管理模式是委托政府下属国企负责引导基金的管理运作,引导基金没有独立的法人实体,资金由财政按需拨付。政府参与引导基金投资决策,不参与日常管理,可单设名义出资人。例如中关村引导基金、海淀区引导基金均采取此模式。

整体来看,自我管理型基金投资领域多为基建和公共服务等专业性要求相对不高的领域。在引导基金发展初期,由于大部分政府部门参与者尚处于尝试探索阶段,所以往往采取政府直接管理和国企委托管理模式,此两种模式亦可看作是政府引导基金管理模式1.0阶段。

但这种模式的弊端也是显而易见的,例如在组织形式上,部分自管基金是按照事业单位形式设立,集所有权、管理权、托管权为一体,责权利不清晰,加之薪酬管理机制难以吸引优秀管理人才,市场化程度不高。而部分地方政府会则通过设立理事会或董事会的形式,对基金的具体经营进行干涉,难以充分发挥产业基金投资的引导作用,也扭曲了基金的市场运作机制。

此外,在国家的政策召唤下,近年来大量三四线城市均各自设立了大量政府引导基金,与此同时,由于这些三四线城市缺乏政府引导基金的专业管理人员,很多成员来自政府其他职能部门,对VC/PE 基金的运作并不熟悉。

因专业管理经验欠缺,个别子基金还曾遇到与政府引导基金初谈后、实际上开始申报等工作已经间隔1-2年,而优秀的子基金在这个时间内基金已经募资完毕的情况。

毫无疑问,政府引导基金在主观上都希望与优秀GP合作设立子基金,从而能够更好实现政府的政策诉求,但优秀GP的数量毕竟是有限的,在政府引导基金大爆发的背景下,不同地区政府引导基金之间的竞争越来越强烈,如何应对日益激烈的市场竞争,这对政府引导基金管理模式的选择提出了新要求。

事实上,随着政府引导基金的不断发展,由政府主导的管理模式存在的市场化程度和投资效率较低的问题已经较为突出,市场化改革的需求很大,未来随着政府引导基金相关制度的完善,政府引导基金将逐渐以国企出资管理和第三方管理模式为主,也就是所谓的管理模式2.0阶段。

2、基金托管

(1)国企委托管理

国企出资管理是政府成立独立的引导基金公司和引导基金管理公司,由引导基金管理公司或由引导基金(公司制)自行管理。政府不参与或较少参与引导基金投资决策,不参与日常管理。浙江创投引导基金、宁波市引导基金均采取此模式。

(2)第三方委托管理

政府委托第三方专业母基金管理机构管理,不参与或较少参与引导基金投资决策,不参与日常管理。盛世投资管理北京市中小引导基金、熠美投资管理闵行引导基金均采取此模式。

如前所述,在政府引导基金发展的早期,基金自管模式已经暴露出了诸多问题。一方面,引导基金多是由地方财政出资,“地方财政”的性质使其在“引导”时会对合作基金有注册和投资的地域限制。

另一方面,引导基金肩负着“引导社会资金投资创业企业发展”的政策性任务,因此投资收益并非其关注的重点,而是会把这部分利益让渡给社会资本——这在一定程度上滋生了寻租腐败等弊病的温床。

在这一背景下,2014年5月21日,国务院总理李克强主持召开国务院常务万博manbetx下载,此次决议包括两个方面:一是“成倍扩大引导资金规模”;二是“完善市场化运作机制”。

以此时间为结点,我国的引导基金发展也开始走向了市场化转型之路,虽然这一过程充满艰辛,但引导基金向市场化的转型,会为引导基金自身提供长久发展的源动力,从这个角度来看,未来引导基金向市场化转型也将是大势所趋。

从资金配置效率的角度来说,在保证政府监管与政策目标的条件下,委托市场化的专业机构进行委托管理的母基金模式将会是政府引导基金的未来发展趋势。

由政府成立监管机构,资金委托给银行进行托管,构成一个“政府监管机构+引导基金管理公司+托管银行”的初步监管流程。

基金管理公司独立负责项目论证、投资、管理并实施套现,银行作为托管机构根据管理公司项目投资计划和政府监管机构的指令,将资金划到指定的项目公司账上,管理公司无法直接接触到全额大宗的委托款项,可有效地防范可能出现的道德风险等问题。

目前我国委托管理模式一般为产业基金和创投基金多采取的管理模式,主要集中在对专业性要求相对较高的领域。采取委托管理的政府引导基金可以委托地方国有资产经营公司或政府投资平台公司对基金进行管理,也可以委托外部的第三方专业管理机构来进行管理。

以国家新兴产业创业投资引导基金为例,该基金通过公开招标方式选择专业化市场化的团队对基金进行市场化运作,按照《国家科技成果转化引导基金管理暂行办法》,投资管理团队可提取一定比例的业绩提成,并可将部分收益奖励投资管理团队。

对于资金规模较大的引导基金还可以引入委托竞争机制,即同时选择若干受托管理机构,在引导基金陆续参股创业投资企业过程中,对于资金使用投资监管以及风险控制表现优秀的受托管理机构可以增加其委托管理基金数量,否则则减少其委托管理的基金数量,如国家发改委、财政部在新兴产业创投计划中,就采用了招标形式,选择了两家受托管理机构。

而国家发改委、财政部新兴产业创投计划则分别选择国投高科技投资有限公司和盈富泰克创业投资有限公司作为受托管理机构;此外,河南省引导基金也委托了两家受托管理机构,从而有效的提高了对受托管理机构的激励约束效果。

值得注意的是, 在委托管理模式中,部分引导基金为了提高受托管理机构的积极性,往往会承诺按一定比例向受托管理机构让渡收益,但同时也伴随着委托管理费的减少或取消的附加条件——这往往导致受托管理机构得不到足够的委托管理费,也难以支撑正常运营的成本支出。

在这种情况下,引导基金托管机构在进行决策时,往往会更倾向于投资那些马上可以实现退出的中后期项目,以便尽快获得让渡收益,这便对民间创投资本产生了挤出效应,最终形成“与民争利”的结果。

而那些真正急需获得资金的初创期中小企业,反而得不到引导基金的充分支持,因此,在融中manbetx正网看来,以让渡收益冲抵管理费的作法,是有悖于引导基金的原有政策性目标的,这种做法并不值得推荐。

3、合作设立母基金

即政府与专业母基金管理机构合作成立母基金,政府是母基金出资人之一,不参与母基金投资决策,中金启元引导基金、紫荆母基金、盛景海外母基金均采取此模式——有部分分析报告习惯其称为引导基金的3.0模式。

然而在融中manbetx正网看来,该模式并未实质性突破国资部门的出资比例,母基金管理机构只是在管理责任以外,附加承担了部分募资配资的职责,这是在当前募资难的背景下,双方博弈的一种结果,而在市场化运作方面,该模式依然未能突破国资托管的范畴,因此称作2.0+更为合适。

而从投资逻辑来看,市场化FOFs作为母基金,是为了获得最大收益并最大限度分散风险而设立,以赢利为目的。

而政府引导基金是一种政策性的基金,一般不以盈利为目的,主要通过吸引民间资本进行财政资金的放大,引导社会资本投向本区域重点发展的产业,而且在收益分配上政府引导基金还往往带有税收返还、让利等优惠政策,因此双方在目标初始目标方面就存在一定冲突。

另一方面,市场化FOFs的基金筛选投资标的主要依靠其长年积累的优秀投资管理人资源并与其保持的良好合作关系,获取基金的渠道和manbetx正网能力往往是其确立竞争地位的核心能力,因此母基金其实很难把这部分行业信息知识库和标杆数据库资源拿出来与外界分享。

而引导基金往往必须采用公开招标的方式,对标的基金进行专家评审,出于国资安全角度则必须要求掌握托管方投资决策的关键信息,这也决定了双方在信息共享方面存在的天然的鸿沟。

如前文所述,由于母基金与引导由于政府引导基金和市场化母基金在设立方式、管理方式和投资原则上的差异,决定了市场化母基金与政府引导基金的可以进行合作的投资领域较为有限;在博狗体育亚洲首选288x看来,在可以预见的一段时间内,委托管理的“2.0模式”仍将是引导基金发展的主流方向。


▲政府引导基金管理模式对比  资料来源:浙江金控、融中manbetx正网

政府引导基金的投资模式分析

从投资模式来看,政府引导基金的投资方式主要分为:参股投资模式、跟进投资模式、融资担保模式和风险补助模式。

1、参股投资模式

参股模式是政府引导基金的主要模式,即引导基金作与社会资本共同建立子基金,子基金根据政策导向完成投资决策和日常管理工作,并在约定的期限内退出,该方式主要目的是通过发起设立新的创业投资基金引导社会资本参与创业投资。

这种参股方式扩大了财政杠杆作用,子基金亦有充分的灵活性,在国外已有很多成功案例。再该模式下,引导基金参股创投基金以参股不控股为原则,子基金中引导基金的认购比例一般不超过 25%,且不能成为第一大股东,从而起到政府资金的杠杆放大作用。

2、跟进投资模式

跟进投资,即当创投基金投资早期创业企业或政府重点扶持产业领域创业企业时,引导基金可按适当比例向该目标企业投资,该比例一般不超过机构投资额的 30-50%,或投资总规模不超过300-500万元。

引导基金投资形成的股权与共同投资机构享有同等权益,并委托共同投资的创投机构进行管理,按投资收益一定比例向投资机构支付管理费和效益奖励。参股和跟进投资都属于股权投资。

3、融资担保模式

融资担保模式即政府引导基金为已成立的创业投资单位提供担保,其中创业投资企业以股权作为质押,而政府引导基金则为其债权融资提供担保,该模式一般针对历史信用记录良好的创业投资企业,以支持其通过债权融资增强投资能力。该模式在美国、德国较为成功,但在中国的运用尚较为有限。

4、风险补助模式

风险补助,是指引导基金对已投资于初创期科技企业的创业投资机构予以一定的补助,该补助一般是在创投机构已完成投资交易后自行申请,补助额度一般不超过实际投资额的或最高不超过500万元。

典型案例分析

(一)厦门产业引导基金

厦门产业引导基金成立于2015年2月1日,初期资金规模为100亿元,是由厦门市政府设立并按照政府引导、市场化运作、专业化管理的政策性基金,引导社会资本投向厦门市“5+3+10”的现代产业支撑体系,构建加快发展先进制造业、大力发展现代服务业、优化提升传统产业、着力培养战略性新兴产业、做精做优现代都市农业为战略重点,以龙头大项目、园区载体、创新环境为主要抓手,培育平板显示、计算机与通讯设备、机械装备、生物医药、新材料五大先进制造业及旅游会展、航运物流、软件和信息服务、金融、文化创意五大现代服务业等十大千亿产业链。

在管理模式方面,厦门产业引导基金采取了“2.0模式”中的国企委托模式——即决策、评审和日常管理相分离的管理体制。

基金设有理事会作为决策机构,下设办公室于市财政局,负责日常事务;同时设有独立的专家评审委员会,对拟投资方案进行独立评审。

而厦门金圆投资集团有限公司作为市财政的出资代表,委托金圆集团下属厦门市创业投资有限公司作为受托管理机构,具体负责引导基金的日常运营管理。政府只负责“两端”,即在前端负责审定总体投资方案,在后端把握投资方向,不干预基金的运行管理,完全按照市场化原则运行。

具体项目方面,厦门产业引导基金与合作伙伴优客工场在海沧区合资设立了两岸合作的青年创业孵化器,积极引入中建投等合作伙伴,并设立了2 只规模各约3 亿元的基金。

此外,厦门产业引导基金还对厦门坚果兄弟创业投资合伙企业(有限合伙)开展了5笔投资,覆盖范围从天使轮、A轮直到新三板定增,主要投向电子商务、其他网络服务、B2B、无线互联网服务行业,地区分布厦门、武汉、上海等多地。

除参股产业子基金外,厦门产业引导基金还参股前海母基金5亿元,后者目标总规模超过100亿元。通过参股前海母基金,厦门产业引导基金可以与境内外知名基金管理人建立协作关系,吸引优秀股权投资机构在厦门设立产业子基金及投资厦门市企业项目。

(二)盛世投资

盛世投资是我国最早起步、以市场化方式运作私募股权母基金的专业机构之一,也是我国最大的民营股权母基金管理机构、最大的民营政府引导基金管理机构。截至2018年10月底,盛世投资已经受托管理了30余支政府引导基金,规模超1000亿元。目前,盛世投资直接或者间接持有近3000个战略性新兴产业项目股权。

在管理模式方面,盛世投资参与的引导基金属于典型的第三方委托的“2.0模式”,即政府引导基金作为LP,设定负面清单等框架性指标,而具体投资项目的主要决策权交给基金管理人。市场化管理运作方式,提升了引导基金的投资效率,还对风险进行了有效隔离。

从财政资金的实际需求出发,盛世投资坚持用资本手段服务实体经济发展,成为了我国优秀的区域产业导入服务提供商。

以湖南湘江新区为例,在基金设立的一年间,累计投资子基金13只,引导资金集聚超过80亿,助力美团点评、一嗨等新经济代表企业发起设立产业基金。

以基金为纽带,盛世投资为政府与产业方穿针引线,促成了美团点评B2B业务总部等落地湘江新区。

盛世投资受托管理的北京集成电路产业发展股权投资基金,是国内第一只政府出资的集成电路产业投资基金,母基金拉动了超过17倍的社会投资,形成了与国家资金、区县资金和社会资本的协同效应,实现了政府资金有效放大,投资了集成电路生产线,主导完成了国际一流芯片企业的收购,助力北京实现集成电路产业跨越式发展。

在南京江北新区,盛世投资通过多样化资本工具,在集成电路、通用航空、服务贸易等领域重点布局,促成了中航工业集团旗下爱飞客、新能源汽车代表企业博郡汽车等重大优质项目落地。

关键词:政府引导基金 母基金 FOF 
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